刘煜辉：从“交易趋势”到“交易波动
来源：刘煜辉
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如果认同继续宽松、继续放水不可持续，货币必然收缩，那就应该加强控制负债端的高成本，增强资产端的灵活性，不再押宝负债驱动资产式的扩张，采取积极防御的政策，度过潜在金融收缩期
【财新网】（专栏作家 刘煜辉）全球央行的反击意识或是在G20的成都会议（央行行长和财长）开始萌芽的。虽然会后发出的新闻通告，措辞上比较平庸，但是随后发生的事情非同寻常。
首先日本央行开始发强音，随后是欧洲央行，接着中国央行有意调高了14天的回购利率，给情绪高昂的债券交易降温，再接着是耶伦在jackson hole的讲话以及其他美联储高官频频放“鹰”。成都会议后，日债、欧债、美债、包括中国债市均出现了明显下跌。如果利率反弹，从货币政策的未知领域（负利率）回归已知，全球风险资产无疑要经历一次定价的冲击。
央行的确到了一个前所未有的尴尬的时间，极强的非对称性。大家对于货币刺激经济的效果嗤之以鼻，但货币又不能少，一旦少了一点，立马“血溅五步”死在你的面前。
一个字——“赖”。
大家长时间从心底里愿意把央行捧成一“小仙女”，关键时候能给你带来惊喜。但一杯雄黄酒下去，发现她就是一“妖”，而且可能是“人妖”（借用巨老师语录）。
最近美联储放出的一些信息，表明她目前担忧的可能不仅仅是加息的沉没成本问题，还有不加息可能带来的机会成本等问题。更直接地讲就是，假若再发生一次次贷危机级别的金融危机，美联储如何才可能避免被毁灭，要避免毁灭，美联储需要未雨绸缪地对当下货币政策目标做出什么样的取舍。到那时候，一张4.5万亿美元的资产负债表和躺在零利率地板上的中央银行将怎么办？
市场都认为央行将无法阻止名义利率滑向负值区间时，央行站起来讲，别把我不当回事，我办法还多。美联储资产规模约为4.5万亿美元。其中，MBS为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。美联储停止国债再投资，5年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性的冲击以及全球资本流动的冲击，要比加息的冲击更为直接。
我现在的观点也很简单。一句话。趋势因子还在，但已经不能提供足够的确定性收益，因为我们已经驶入一片未知的海域。剩下的一定是波动和挣扎。
趋势的力量
我们非常清晰地观察到，自上世纪80年代开始，一段实际利率下降趋势绵延长达近40年，直至今天进入负值区间。
实际利率为负，现代经济史上也曾出现过。比如一二战和70年代，但那时候通胀上升期，名义利率也很高，政府搞通胀来稀释自己债务。这一次不一样的是，发生在通胀下降趋势甚至陷入通缩。以前发生的实际负利率，通胀是主动的，政府和央行坐享其成。当下的负利率，央行却要十分被动地去追随通缩的深化，向债券持有人和广义储蓄者征收不透明的税，来维持日益高涨的公共债务。从80年代至今趋势30年，所以非常值得思考，经济运行、理论和政策框架在这30年到底发生了怎样的变化。
目前理论界对该问题的讨论，主要集中在三个方向：人口、技术革命和收入分配的扭曲。个人看法，到目前这个阶段，前两个趋势因子开始边际减弱，而后一个趋势因子却在边际加强。
人口对于储蓄和投资的影响越来越模糊，边际在趋弱。经验上讲，人口老龄化可能会导致储蓄率下降，做储蓄的人越来越少，消耗储蓄的人越来越多，同时由于生育率降低，为造福后代而积累储蓄的必要性弱化；但是随着人类的健康和医疗技术大幅提升，人口寿命延长与退休年龄延后两者大概率不同比例增长，人们可能有意识地在工作期间提高储蓄率，以确保收入足够应对更长的退休期。人口老龄化会降低对传统耐用消费品的需求（住房和汽车），从而导致投资需求的下降，但老龄化产业又可能会产生许多新的投资需求。
信息技术革命可能也进入了后摩尔时代，开疆拓土时间渐行渐远。看到前两天朋友圈说iphone7到底比iphone6优化了多少，值700美元。大体就是这么个意思，边际强度肯定是弱了。信息产业中有个摩尔定律。集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18-24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。换言之，每一美元所能买到的电脑性能，将每隔18-24个月翻一倍以上。这一定律揭示了信息技术进步的速度。但这个强度肯定会弱下来。依托信息技术的互联网经济，所谓“云大物移”技术（云计算、大数据、物联网和移动互联），使得传统资本品的使用效率显著上升，比方说Airbnb，Uber，滴滴等等，从而导致私人投资需求可能显著下降。但随着今天智能手机如此普及，互联网的渗透率无法再升高，对投资的边际冲击显著减弱也是必然的。
那剩下的就是分配扭曲越来越强。长久低利率会产生负向效应，即私人信用不再愿意支持Capex，转而支持投机性的存量资产的交易。投资相对于合意储蓄的缺口越来越大，金融系统逆向选择，只能被激励为资产投机提供融资，并辅以复杂而危险的金融工程技术。金融资产投机导致贫富悬殊，人与资本矛盾冲突。比方说华尔街Wallstreet投资繁荣Mainstreet大众就业和工资萧条的反差，比方说中国的金融地产、资本豪强、产业羸弱。贫富差距扩大会带来全社会边际消费倾向的下降，会进一步加剧名义总需求不足（贫富不均加剧导致平均合意储蓄率上升，并抑制投资需求增长），所以你看到转了一圈最后又回到了逻辑的起点，这是一个死循环，是一个陷阱。如果必须依赖永久性的极低利率来避免长期停滞，似乎将难逃整个系统不稳定厄运。“死火山”会 变成“活火山”，岩浆在地面以下会越来越翻滚，直至有一天要剧烈地喷发。
这是问题的根源。
懦夫困境和央行的挣扎
纳什均衡中有个“懦夫困境”的经典案例。单行车道上，两辆高速行驶相向而行的车，谁都不让，必然车毁人亡；博弈的结果是胆小的一方让开道。今天的金融市场如同拥堵在一个交通路口，一头是中央银行，一头是淤塞在一起的、越聚越多的众多套利结构。交易者往往都先验地认为，在这个博弈的支付矩阵中，央行会是那个最后的胆小者。
“洪荒之力”是今年的网红。很多人认为是中央银行制造了洪荒之力，这个理解是不对的。今天的金融市场认为只需要烘焙出央行的一个隐形承诺（不敢收紧宽松货币）就足够了，剩下的事商业金融系统都可以自己完成。金融自由化（影子银行）完全可以突破部分准备金制度对信用的限制，以资产（特别是房地产）为抵押的信用放款导致了信贷供给、信贷需求和资产价格的自我强化的周期，这就是现代金融的特质，自我强化，自己可以制造臃余资产 。这才是真正的“洪荒之力”。
一个缺少变化的、被人看死的货币政策预期，以及由此生成的“央行信仰”，钝化市场的自我调节功能，也会将央行自己和整个金融系统逼入“绝境”，比方说越来越拥挤的债券交易。
今天的央行比以往任何时候都渴望内生分歧，这样市场内部相互制衡而内生形成稳定感。最忌讳一致预期与之对赌，这样最不稳。治市与治国异曲同工。他们其实希望不断有人在其中搅动预期。我猜想，“飞轮里面掺沙子”可能是未来货币当局的常态 。
央行对现状的挣扎会成为资产市场的高频振荡器。
终极矛盾
系统的不稳定性更深层次来自于很难调和的终极矛盾。这个矛盾酝酿了30-40年，源自于经济治理的深处。
过去40年，从理论到实务的框架最大的变化莫过于金融，她早已远远超越了那个便利储蓄向投资转化的中介，到了金融深化的后期，她甚至主宰了整个经济系统的要素分配，改变了生产函数。她也已经远远地跳出了IS-LM（包括一些改良模型）所描绘的那个能实现瓦尔拉斯一般均衡的“五行”世界。
过去40年占据主流的是有效市场理论（微观）和理性预期假说（宏观），以及由此形成的崇尚简单规则的、对资产市场近乎麻木不仁的货币政策，自由金融市场为金融系统内部的交易活动提供了私人激励，使得金融交易活动的规模远远超过它们能创造的实际社会价值。随着金融密集度的上升，金融和经济系统变得越来越不稳定。人类经济可能需要设计一套什么样的治理（包括理论）框架来容纳和约束金融资本，将成为走出今天陷阱的关键。
所以，某种程度上讲这是一场利益的战争。
金融促进了资本动员和效率配置。没有复杂的金融体系的发展，市场经济的高度发展几乎是不能想象的。但金融是具有强外部性的经济活动，若将金融完全交由自由市场力量来决定，可能产生商业部门获利但对社会无益的金融活动，可能导致金融系统太大、交易太多、过度追求市场的完善。“节制资本”是必要的，中山先生建国大纲十六个字中就有。现代商业金融系统信用创造的“洪荒之力”，必须有一套新的公共政策选择（治理机制），才能走向和谐。否则人和资本的激烈冲突会毁掉整个系统的稳定性。
未来外生性的力量（无论是建设性的，还是破坏性的）、以及内生性的力量，即系统内的自我意识的觉醒，都有可能发生。
所谓建设性的就是萨默斯2013年就提的，结束超常规货币金融操作，实施财政扩张。抑制与生产性投资无关的信用扩张（金融资产交易），运用公共政策（甚至法定货币）支持社会所必须的基础设施的长期投资，以弥补总需求不足。与过度金融交易和房地产税收相关的公共政策选择，可能不亚于金融监管的具体技术和金融数量以及价格（利率）的调控。
所谓破坏性的是政治的左倾化，比方说特朗普的反自由贸易和孤立主义的倾向，自由贸易对资本来说是有利的，因为资本可以全球走，而劳动力不可以全球走。接下来几个月，全球资本对川普的民调格外紧张。
个人感觉，内生性的自我意识的觉醒并非没有可能。
山穷水尽之时，当朝者会向死求生吗？朝与野，当对现实的判断趋向收敛时，表达的语境也许会差异很大。特别是当朝的发现之前的路径山穷水尽时，可能需要拐弯时，往往会用批评反对者的语境，悄悄向反对者倾斜。
我不太相信末日的场景。本身是存在解的。现实世界中很多事都是要挤要逼，利益的共识才能形成。所以我一直怀疑对黄金的崇拜。
美联储重新硬化其实质加息立场，与中国央行近期连续不断的去杠杆监管相呼应，是不是全球央行“救亡图存”运动的开端？有待观察。
以上种种都会转化为金融市场的波动。
从“交易趋势”到“交易波动”
未来纯粹的子类资产投资越来越艰难，只能做相对收益，绝对收益更多来自于多元资产配置和对冲的交易策略。
低利率、高波动的环境下，固定收益作为资产管理的基石，或已被撼动。固定收益的高夏普率时间可能过去了。中国只不过晚到了一步而已。2008年之前的十年中，pimco的债券基金的夏普率长期高企，年化7%-8%的收益率，2008年当利率中枢大幅下降后，债券基金夏普率显著下降，逐步被股票产品的夏普率反超。
刚兑也是因为客观条件可能保不住。监管套利和杠杆受到严格地限制，投顾交易结构受到清洗后，负债端产品的预期收益只能将被迫下降，倒悬裂口（资产端收益与负债端成本）会收敛。逻辑的外延会逐步传递至资产端（房地产和土地）。
利率的“大空间、低波动”的时间已经结束，“小空间、高波动”的时间或已经开启。看到零利率不是那么重要，捱到零利率还活着最重要。交易的赢家最终拼的不是信仰，拼的其实是谁家的负债端能扛，今天交易者心灵煎熬的程度取决于其负债成本管理能力的大小。
流动性作为一种宏观资产，其战略重要性会被金融系统越来越重视。如果认同继续宽松、继续放水不可持续，货币必然收缩，那就应该加强控制负债端的高成本，增强资产端的灵活性，不再押宝负债驱动资产式的扩张，采取积极防御的政策，度过潜在金融收缩期。
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