坐商、行商与央行货币定价权之争
来源：腾讯财经
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2月3日，央行全面上调公开市场逆回购利率与SLF利率。中国新供给经济学50人论坛特邀研究员朱微亮认为，央行的货币政策有效性也需要在于银行金融机构、非银行金融机构的博弈中加以体现，如何管控创新和跨界行为，其中恩威并施、剿抚并行，四两拨千斤才能体现监管层治理金融机构的政治智慧。
2月3日，央行全面上调公开市场逆回购利率与SLF利率，并根据MPA考核执行差额SLF利率操作。可以说，本次金融市场的加息影响之大，是市场始料未及的，对金融市场的冲击也是立竿见影的。市场普遍将此解读为货币政策“全面转向”和“流动性趋势性收紧”的开始，并将这次加息的原因归结为“金融去杠杆”或者“经济基本面好转”的双重逻辑，甚者有机构认为2013年“去杠杆”和“债市熊市”重演。但也有机构从汇率压力，遏制资产泡沫等方面解读央行加息行为，并认为经济基本面和通胀并不支持央行持续、大力度的加息周期。
为何在全社会金融资产超400万亿之多时，对金融市场近万亿资产价格变动，会产生如此大的影响？本文解读是，随着对金融机构跨界行为约束、以及类银行机构治理后，货币政策有效性上升，央行的货币定价权提高，货币政策有效性提高。本文认为在信息不对称条件下，中央与央行之间的委托代理问题会给局外人的分析产生困惑。本文作者不拘泥于传统经济学原理来解读，而是从政府治理角度，参考我国古代治国理政的观念，从央行与金融机构之间的博弈过程来分析央行加息的影响效果，本质体现的是货币定价权之争。
一、央行眼中的银行与非银行金融机构
古代中国，统治者或者皇帝等将人分为三六九等，大体上无外乎顺民或贼寇两类，农民起义也无非是顺民做不成而成贼寇。贼寇中又分为两种，一种是占山为王，有固定场所或活动区域，称之为坐寇；另一种是聚之则来、呼啸山林的流寇。坐寇相对较好治理，对社会冲击不大，适当调控比如招安等“抚”措施即可，不影响大局稳定。流寇则对社会冲击很大，甚至威胁到皇权，治理更多采用“剿”的措施。尽管形式有差异，但归根结底，还是以皇权巩固为根本。坐商、行商事实上也就对应着所谓的坐寇和流寇两种类型，其中坐商有专门的商业场所，而行商在古代专指走街串巷的小贩。
本文引入坐商、行商两个比喻，没有任何对金融机构的不敬，而只是将这两种行为分别对应于持牌金融机构的领域内业务活动，以及跨界的业务活动。而其中跨界则对应与我国金融监管领域的“九龙治水”现象息息相关。
现有“一行三会”的侧重机构监管模式，在责任认定上是“谁家孩子谁抱”，大屁股抽板子都是自家关起门来的私事，即使有事也不能让其他家长来指责。曾在股灾期间，有接近央行人士说明为何央行不出手救市，标准口径是银行业金融机构不出现系统性金融风险。
按照《人民银行法》，央行负责货币政策和金融稳定政策制定和实施，理论上应该需要对全部金融机构，甚至扩大至P2P、融资租赁、典当等类信贷企业进行监管和调控。但实际上，央行货币统计口径或者调控的基础部门仅为银行部门，包括财务公司、汽车金融公司等。这些机构做传统的存贷汇，只需要监管的存贷比加上合意贷款规模两项就能全面管住金融机构的资产负债表。
随着利率市场化进一步加深，在金融产品创新和整合大背景，信贷市场、债券市场、股票市场、货币市场相互连通，银行、保险、证券的产品你中有我我中有你，风险常常在机构监管的缝隙中冒出来。银行机构也大量开展同业业务，非银行机构也做起了类信贷业务，导致央行单纯管住信贷，也管不住货币，即使管住货币也不能很好传导到经济增长和物价稳定。
二、行商行为动摇货币的定价权
央行作为货币政策制定和实施的主体部门，政策的有效性极端依赖于货币定价权。在“不可能三角”背景下，资本流动和固定汇率只能任选其一，否则在资本流动再加固定汇率组合下，央行需要将货币定价权让渡给世界其他央行。比如说，香港金管局将货币定价权直接让渡给美联储，货币政策也只能跟着美联储亦步亦趋。
汇改之前，央行的货币定价权是稳定的。银行业金融机构资产负债表基本上负债为存款，资产为贷款和准备金存款。实体经济获取的融资来源绝大部分也就是银行贷款，偏远的农村可能有点民间借贷，但不是主流。这个时候，央行一调存贷款利率，整个社会的资金成本立即发生变动；一上调存款准备金率，货币供应量立即就往下降。因此，那个时候，货币政策无论是中间目标还是最终目标，央行的工具都是完全够用的。
随着加入WTO，我国逐渐深入全球化进程，境外资金对我国货币政策扰动加大，这也是我国汇改希望以汇率变动释放压力的初衷。这个时候，金融机构类型也逐渐增多了，金融品种也逐渐丰富，跨界行为渐渐抬头，比如说信托公司发放房地产贷款助推了朱镕基时代的房地产泡沫，银行也慢慢玩起来花活，比如说存款冲规模、贷款绕规模。央行为了恢复货币定价权分别在对内、对外两个方面做了工具对冲。一是创设央行票据，在法定存款准备金率上调空间不大情况下，冻结外汇占款带来的流动性压力；二是国内方面，手段上考虑扩大货币供应量统计口径，将扰动因素包含进来，也曾考虑统计平均货币余额，应对货币时点扰动，合意信贷规模和存贷比双结合管控金融机构的放贷冲动。最近一个尝试，将社会融资规模作为货币政策监测目标，涵盖了跨市场的信用工具。总体来讲，创新和监管作为一个猫鼠游戏，监管总是滞后创新的发展，常常是“摁下葫芦浮起瓢”，货币政策既管不住货币，也发现货币与最终目标的关系渐行渐远。
当前，金融机构的花活越来越多，非金融机构也进入传统信贷领域。比如说保险干起了直投，银行争抢非标，P2P放起了信贷，蚂蚁生长了最大的基金，一系列眼花缭乱的金融创新，使得央行的货币定价权越来越少。最近还有传闻，M2中介目标数是否需要在政府工作报告中加以表明也是未知数了。外界的川普、美联储也不省心，加息、川普冲击等，我国外汇资金流出控制难度加大，汇率稳定压力空前。
三、MPA考核与清君侧大刀
2017年3月，MPA制度将正式实施，全面替代以前的合意贷款规模管理和存贷比管控指标，并将MPA的评价结果直接挂钩差别准备金率以及对法定存款准备金的利率进行差异化对待。随着金融创新快速发展，资产类型更为多样，狭义的信贷管理越来越难以有效实现宏观审慎管理目标，控制金融机构风险。MPA抓住银行业金融机构资产负债表这个牛鼻子，分别对资本和杠杆、资产与负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险以及信贷政策执行情况七个方面进行全面考核，并将考核结果挂钩法定准备金的利率水平。
如同“倚天不出，莫敢争锋”，当MPA考核纳入实施范畴，整个银行业机构的跨界行为明显良性化。。扰动M2的最重要指标同业负债增速下降，期限错配工具的应对利器—流动性覆盖率等也纳入考核范围。
对非银行机构，特别是跨界比较厉害，行为不规范、信息不透明的P2P，监管机构已经严厉进行管控，作为清君侧大刀约束他们对央行货币政策的扰动。2016年下半年，银监会、工信部、公安部等四部委联合发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理办法》，国务院办公厅发布了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》。银监会等15部委又联合发布《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案》，证监会等15部门联合发布《股权众筹风险专项整治工作实施方案》，央行等14部委联合发布《非银行支付机构风险专项整治工作实施方案》，央行等17部门联合发布《通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务风险专项整治工作实施方案》。暴风骤雨式的监管下，互联网金融发展走向低谷。
曾有机构说，市场利率走势已经不需要看央行的态度，定价权已经有市场“翻身奴隶得解放”的金融机构来制定。也曾有市场人士戏称，如果央妈不防水，市场就会死给你看，央行不得不跟随趋势下行。林林总总，不一而足。但是随着MPA考核和互联网金融的整治，这些说法也烟消云散了，央行货币定价权提高。锁短放长操作后，债券市场明显经历一波去杠杆过程，利率中枢逐渐上抬，资金出境压力减缓，人民币汇率开始基本稳定。
四、定价权之争还将延续
如同潘多拉的盒子打开，金融机构的创新之路是永不停息，央行货币政策的有效性将随时随地会受到内外部环境的冲击，定价权之争仍是进行时。
就像古代君主治国一样，安抚坐寇，打击坐寇的流寇行为，剿傻流寇永远是社会治理、皇权稳固的必由之路。央行的货币政策有效性也需要在于银行金融机构、非银行金融机构的博弈中加以体现，如何管控创新和跨界行为，其中恩威并施、剿抚并行，四两拨千斤才能体现监管层治理金融机构的政治智慧。
来源：央行观察
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