美国经济复苏存在一个不可忽视的隐忧，即消费增长的上升动力不足。从短期来看，随着前几个月实际工资增速的上升，四季度消费支出有望小幅上升。但中期来看实际工资增速仍有赖于就业市场的时薪增长，不受飓风影响的十月非农数据是近期关注的重点。

　　而从长期来看，在危机后高薪行业与低薪行业工资增长不平衡的结构性因素影响下，我们猜测消费增长的长期中枢可能已经下降。

　　总结来看，本轮美国消费复苏乏力的关键因素在于个人可支配收入增速低迷。那么，为什么失业率明明下降了，收入增长却还是如此缓慢？

　　工资收入为个人收入的最主要来源，在个人收入中占比约为63%（2016年），工资收入规模由就业市场决定，从计算逻辑来讲：

　　个人工资收入=时薪*总工时*就业人数

　　因此，一般而言当就业市场接近于充分就业状态时，个人工资收入增长，从而刺激消费的复苏，即低失业率往往对应着高收入增长。

　　而目前来看，美国就业市场的以下几个特点导致了近期低失业率低收入增长悖论的出现：

　　1、劳动力参与率下台阶，失业率部分“失真”

　　尽管目前美国失业率已降至4.2%的低位，看上去较危机前的4.4%更低，但单纯以失业率来判断是否充分就业的前提是劳动力参与率的持稳。

　　而对比危机前，我们不能忽视一个重要现象 — 即劳动力参与率的持续下滑。

　　虽然今年来这一比例小幅反弹，但整体来看已下台阶，从危机前的66%水平下降至了63%水平（图8），这意味着人们参加工作的热情并未随着危机后经济的复苏而重燃。

　　根据失业率计算公式：失业率=失业人口/（16-64岁人口*劳动参与率）来推算，如果将当前的劳动力参与率（63%）调整成危机前的劳动力参与率（66%），则现在的失业率大约为4.4%，较实际值高出0.2个点，与危机前的低点持平。

　　由此可见，由于劳动力参与率的下台阶，我们目前所看到的美国失业率未必真如我们所以为的那么低。

　　2、周工作小时暗示劳动力供需并不那么紧张

　　周工作小时和平均时薪是反应就业市场供需的晴雨表，且前者较后者更为灵敏。这主要是因为当企业用工需求上升、面临招工难境况时，往往首先通过员工加班来缓解生产压力，随后再提高工资以吸引更多劳动力资源。

　　以2014年3月至2016年2月为例，在此期间伴随着经济复苏美国就业市场明显趋紧，周工作小时从34.4-34.5区间跳升至34.5-34.6区间，平均时薪增速则在2014年12月（周工作小时上升的9个月后）开始大幅上升（图9）。

　　就目前来看，5月份以来周工作小时也已出现上升势头，但仍处于34.4-34.5区间内，与上一阶段的用工难期间尚有一段距离，这意味着当前劳动力短缺情况或许并不严重，因此时薪增速也就缺乏上升动力。

　　3、内在原因：就业结构与经济复苏不匹配

　　“隐性失业”这一概念最早是由英国经济学家琼·罗宾逊提出，其典型的特征是劳动者在其工作岗位上要么待岗，要么无充足的工作可做，名义上就业了，实际上却处于一种失业或半失业状态。反观当前美国就业市场，我们认为不乏“隐性失业”的存在。

　　一个重要的逻辑是本轮复苏行业与新增就业行业结构不匹配。在2016年二季度以来的复苏中，拉动美国实际GDP增长的前五大行业依次为金融业、专业商业服务、教育与卫生保健业、批发贸易业以及运输仓储业（图10），而吸收新增就业的前五大行业依次为专业商业服务、教育与卫生保健业、休闲与餐旅服务业、金融业以及建筑业（图11）。可见经济复苏的主要拉动行业并非与新增就业的主要贡献行业完全匹配，部分行业虽然创造了大量就业，但却没有创造相对应的GDP，劳动者很可能在其工作岗位上处于闲置或部分闲置状态，即劳动力资源在这些行业并未达到充分利用状态。

　　这一现象的根本原因则在于本轮复苏中增长与就业之间的良性循环尚未打开。正如上期报告中我们所分析，本轮美国经济复苏主要由出口和投资驱动，从而促进就业；而非以往的消费驱动增长、从而促进就业。

　　由于消费和就业之间存在循环因果关系，一方面就业及其创造的收入是决定消费增长的关键因素，另一方面消费支出（占实际GDP的70%）又驱动工业生产、服务及投资等决定就业的基本因素，因此只有当这一良性逐渐循环打开，由消费回暖带来全行业的经济复苏，才能实现真正意义上的充分就业。

　　4、长期原因：技术进步导致资本挤出劳动力

　　最后，从长期视角来看，技术进步对劳动力的挤出效应也是个人收入难以大幅增长的重要原因。从图12可以看到，美国劳动者报酬占国内总收入的比重在70年代以来明显趋于下降，由1970年58.4的高位大幅降至2011年以来52.9的均值水平。随着长期以来的产业变革及技术进步，资本对劳动力的挤出效应愈发明显，这将成为个人工资收入增速的长期制约因素。

　　美国就业市场这四大特点，导致了近期低失业率低收入增长悖论的出现。而自今年10月份以来，美国股指更是一路高歌猛进，截至上周五，美股三大股指全线收涨，今年第24次同创历史新高。

　　随着美资产价格的一路飙升，通胀却保持低迷态势。而理解美国资产价格、通货膨胀和经济增长之间的悖论，则要从美股上行的原因谈起。

　　特朗普税改政策、全球经济基本面向好、企业业绩提升等因素助力美股牛市。特朗普经济学提振经济，税改、基建等政策为牛市助力，税改方案能够通过是美股走高的必要前提，公司税下降的预期带高美股；上半年世界经济总体趋稳，起到了增强市场信心的作用，美国经济展现复苏态势，此前公布的非农、ISM数据向好，美国标准普尔500指数和ISM制造业PMI走势具有一致性；美国财报季拉开序幕，超预期利润为股市升温；美股作为世界上非常成熟的市场，机构投资者不仅是美股最重要的投资力量，也在一定程度上推动了美股的慢牛行情和长牛行情。

　　由于通货膨胀持续低于委员会2%的长期目标，低通胀情况下过快加息将有政策错误的风险，可能使得通胀更低甚至可能出现经济衰退，更有可能引起股市的剧烈振荡。从美股估值和利率的关系来看，在“投资时钟”主导的时代，利率和估值成同向变动。

　　而随着美国量化宽松政策的开启，虽然货币供应增长导致美元贬值，但超量货币并未大量流向实体经济，导致美国经济复苏缓慢，通胀低迷。无风险收益率受到量化宽松政策的影响持续走低，而股市则在宽松的流动性下走牛，估值回升，因此利率与估值走势相反。

　　此轮牛市初期受多轮量化宽松和几乎零利率的货币政策刺激，QE结束而缩表时代降临，因此为保持市场稳定料美联储加息过程将保持相当缓和的节奏。

　　2009年以来的后金融危机时代，美国进入了“弱经济增长+就业温和复苏+低通胀”的格局。从通胀角度看，虽然通货膨胀持续低于委员会2%的长期目标，但如果美联储不加息将会导致泡沫严重和更高金融风险；另一方面，如果加息过快，可能引起股市的剧烈振荡，使得通胀更低甚至可能出现经济衰退，因此我们判断美联储加息过程将保持相当缓和的节奏。因此我们仍坚持十年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变（完）。